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Crise financière : le krach parfait, par Martin Wolf

Crise financière : le krach parfait, par Martin Wolf
21 février 2008
L'économiste Marin Wolf, éditorialiste au Financial Times, reprend à son compte les thèses de Roubini, et détaille le scénario conduisant au krach financier et à une récession qui pourrait durer plus d'un an, rédigé par ce dernier. Y a t-il des chances d'y échapper ? Peu, juge Wolf, bien peu.


Par Martin Wolf, Financial Times, 20 février 2008

« Je dirais à mes auditoires que nous ne sommes pas face à une bulle mais à une mousse - de nombreuses petites bulles locales qui ne grandissent jamais à un point pouvant menacer la santé de l'économie dans son ensemble » Alan Greenspan, « l'Age des Turbulences ».

Voilà quel était l'avis de M. Greenspan quant à la bulle immobilière américaine. Hélas, il avait tort. Jusqu'à quel point ce ralentissement peut-il être douloureux ? Pour répondre à cette question nous devrions interroger un authentique pessimiste (bear). Mon favori n'est autre que Nouriel Roubini, de l'Université de New York.

Récemment, les scénarios du professeur Roubini ont été suffisamment sombres pour provoquer des frissons. Mais son opinion mérite d'être prise au sérieux. Il a tout d'abord prédit que les USA seraient en récession en juillet 2006. A l'époque ses vues étaient extrêmement discutables. Elles ne le sont plus aujourd'hui. Il affirme maintenant qu'existe une « probabilité croissante d'une issue « catastrophique » pour l'économie et la finance. » Les caractéristiques de ce scénario seraient selon lui « un cercle vicieux, où une profonde récession rendrait les pertes financières encore plus sévères, ces pertes énormes et cet effondrement financier rendant à leur tour la récession encore plus grave. »

Le professeur Roubini affectionne les listes autant que moi. Voici ses 12 - oui, 12, étapes vers le désastre financier.

En premier, vient la plus grande récession immobilière qu'aient connue les USA. Le prix des biens, dit-il, va chuter de 20 ou 30% en dessous des sommets atteints, ce qui détruira de 4 à 6 000 milliards de patrimoine. Dix millions de foyers se retrouveront avec un « patrimoine négatif », (ndt : endettés pour une valeur supérieure à leur logement), ce qui constitue une incitation majeure pour renvoyer les clés (ndt : à la banque) et aller voir ailleurs si l'herbe est plus verte. De nombreux entrepreneurs immobiliers seront ruinés.

L'étape 2 verrait apparaître de nouvelles pertes, au-delà des estimations actuelles de 250 - 300 milliards, dans les emprunts subprimes. Près de 60% des contrats signés en 2005 et 2007 sont « imprudents ou toxiques » affirme le professeur Roubini. Goldman Sachs estime les pertes sur les emprunts hypothécaires à 400 milliards. Mais si les prix de l'immobilier chutent de plus de 20% elles seront bien plus élevées, ce qui diminuera d'autant la capacité des banques à offrir des crédits.

L'étape 3 serait celle de lourdes pertes sur les crédits - non garantis - à la consommation associés aux cartes de crédit, aux prêts d'acquisition de véhicules, sur les emprunts étudiants, et ainsi de suite. Le « crédit crunch » s'étendrait des emprunts immobiliers à une grande part des crédits à la consommation.

L'étape 4 serait la dégradation de la note attribuée aux assureurs monolines, qui ne méritent pas la note AAA dont dépend leur modèle d'activité. S'en suivrait une dépréciation supplémentaire de 150 milliards sur les titres gagés sur des actifs.

L'étape 5 serait un krach du secteur de l'immobilier commercial, et
la numéro 6 la faillite d'une grande banque régionale ou nationale.

A l'étape 7 apparaîtraient de grosses pertes sur des LBO imprudemment conçus ( ndt : les opérations de rachat d'entreprises financées par l'emprunt) . Les centaines de milliards de dollars de ces emprunts resteraient peser sur les bilans des établissements financiers.

L'étape 8 verrait une vague de défaillances d'entreprises. En général, la situation des entreprises américaine est convenable, mais un nombre non négligeable d'entre elles ont une faible rentabilité et sont lourdement endettées. Ces défaillances entraîneraient des pertes dans les Credit Defaut Swaps, les contrats de gré à gré qui assurent ce type d'emprunt. Ces pertes pourraient atteindre 250 milliards. Des compagnies d'assurances pourraient également faire faillite.

L'étape 9 serait le krach du « système financier bis » (ndt : « shadow » c'est-à-dire les fonds d'investissement et les établissements non régulés). Traiter les problèmes rencontrés par les fonds d'investissement, les SIV, etc.... serait rendu plus difficile par le fait que ces établissements n'ont pas accès aux prêts des banques centrales.

A l'étape 10 la valeur des actions poursuivrait sa chute. La faillite des fonds spéculatifs, les appels de marge et les ventes jouant la baisse (short) pourraient entraîner une baisse des prix en cascade.

L'étape 11 verrait l'assèchement des liquidités dans de nombreux marchés financiers, y compris l'inter bancaire et les marchés monétaires, provoqué par une perte de confiance dans la solvabilité.

L'étape 12 serait caractérisée par « un cercle vicieux de pertes, de réduction de capital, de contraction du crédit, de liquidation contraintes et de ventes en urgence d'actifs évalués en dessous de leurs fondamentaux de prix. »

Voilà, selon Roubini, les 12 étapes menant au krach. Au total, affirme-t-il, « Les pertes dans le système financier atteindraient plus de 1 000 milliards et la récession économique serait plus profonde, plus durable et sévère. » Pour lui, c'est le « scénario de cauchemar, » qui trouble le sommeil de Bernanke et de ses collègues de la Réserve Fédérale. C'est ce qui explique pourquoi la Fed, qui avait si longtemps sous estimé le danger, a baissé les taux de 2% cette année. Il s'agit de prévenir un krach financier.

Est-ce là un scénario plausible ? La réponse est oui. De plus, nous pouvons être certain, s'il se réalise, qu'il mettrait fin à toutes ces histoires au sujet du « découplage. » Si la récession dure 6 trimestres, comme le professeur Roubini nous en avertit, les politiques menées en réaction dans le reste du monde ne seraient que trop peu, trop tard.

La Fed peut-elle éviter le danger ? Dans un article ultérieur, le professeur Roubini donne les 8 raisons pour lesquelles elle ne le peut pas (il aime vraiment les listes !) . Les voici, en résumé. L'assouplissement de la politique monétaire américaine est contrarié par les risques encourus par le dollar, ainsi que l'inflation. Une politique agressive d'assouplissement peut combattre l'illiquidité, pas l'insolvabilité. Les assureurs monolines perdront leur notation, ce qui entraînera de sinistres conséquences. Les pertes dans leur ensemble seront trop élevées pour que les fonds d'investissement souverains puissent les assumer. L'action publique est insuffisante pour stabiliser les pertes dans l'immobilier. La Fed ne peut venir en aide au « système financier bis ». Les autorités de régulation ne pourront trouver une voie médiane adaptée entre l'exigence de transparence sur les pertes et celle de non intervention, qui toutes deux sont requises. En dernier lieu, le système financier, structuré autour des transactions, est lui-même en crise profonde.

Les risques sont bien sûr élevés, et la capacité des autorités à y faire face bien moindre que ce que la plupart espèrent. Il ne s'agit pas de dire que n'existe aucun moyen de s'en sortir. Mais malheureusement il s'agit de moyens toxiques. En dernier ressort, les gouvernements résolvent les crises financières. C'est là une loi d'airain. Les sauvetages peuvent exister, lorsque le gouvernement choisit ouvertement d'assumer la dette douteuse ou l'inflation, ou même les deux. Le Japon a choisi la première solution, au grand regret de son ministre des finances. Mais le Japon est un pays créditeur, où les épargnants ont une confiance totale dans la solvabilité de leur gouvernement. Les USA, au contraire, sont un pays débiteur. Il doit garder la confiance de l'étranger. S'il y échoue, la solution inflationniste devient probable. Voila qui explique suffisamment pourquoi l'once d'or a atteint 920 dollars.

La connexion entre l'éclatement de la bulle immobilière et la fragilité du système financier a donné naissance à des dangers considérables, pour les USA et le reste du monde. Les pouvoirs publics américains, au premier rang desquels la Fed, ont commencé à agir. Au bout du compte, ils réussiront. Mais cette histoire risque d'être affreusement pénible.

 

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